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投资赚什么钱?

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做投资是为了什么?从这个角度出发就发现很多期望要通过跟客观经济世界去对接,主观要符合客观。如果说抛开我们短期的表现,如果我们想20年30年,能够在市场里面还有话语权的话,我们可能就不能博弈了,放弃所有博弈。我理解的博弈可能就是赚同行的钱。这次你成功了,你赚的多了,应该是其他的同行赚少了。我们抛开赚同行的钱,那么投资的本质是要赚经济体系的价值创造,微观是我们所投企业所创造的价值。
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确立怎样的投资目标。

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我们要考虑投资目标到底是什么?我们讲能够长期服务于投资人,就是要帮我们的投资人长期保值增值,因为投资人本身它不管是对你短期要求也好,或者是中期要求也好,但是本质它的目标它是长期保值增值。这里面有一点让大家比较困惑的是,投资人有时候对基金经理有短期的要求,投资人可能不会提长期的事,这个时候可能对我们基金经理就多了一个职责:我们不仅仅要把投资做好,还要想办法帮投资人做好投资规划,把投资人的投资目标理清楚。

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有时候很多长期投资人的长期目标和短期目标是矛盾的,这时候我们就要去思考,如果客户的长期利益为最高的话,我们发现客户的长期保值增值背后隐含着一个特别强的条件,就是必须得低风险。举个简单例子,比如说客户的钱是20年的,假设你19年半做的特别好,最后半年出了风险,其实他整个目标是没有完成的,所以说包括那些长期的机构、长期的个人投资者,其实他们是希望低风险的,基于这样一个出发,就可以理解为什么我们要建立长期的框架,因为我们的基点是客户的需求,首先是低风险,低风险的基础上你才能给他创造价值,所以,我们投资的框架就要低风险。低风险的同时收益很低,投资人肯定也不满意。

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所以说实际上我们作为一个投资经理,创造价值的地方其实很简单,就是要在低风险的情况下,能够创造让客户满意的、偏高一点的、长期的投资收益,当然这是一件很难的事情。
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如何实现投资目标,关于长期策略的探讨。我认为有两个层面的风险需要注意,

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第一个层面是投资策略的风险,

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第二个层面是品种的风险。我经过这么多年的实践和思考,发现一个问题,投资策略的长期风险收益特征,是容易被忽视的。

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其实很多整天在用的策略,觉得还挺好用,是因为短期有的时候效益还挺好,所以很少考虑长期的问题,比如我们想二三十年都在市场上有话语权,那么就要考虑长期的风险收益特征。其实我在2007、08年之前,我也是偏博弈的思维,后来就发现找波段、找短期的热点、找短期行业的爆发、找行业的拐点这些思维模式,在两三年之内是有用的,要拖长了5年或10年,它背后的风险还是很显著的。

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那么长期的我们应该怎么做,其实可能很简单,可能很长的时间,我们尽量不要去做仓位的选择,如果频繁的做仓位选择,那么你可能有的时候运气好做对了,但是总有不对的时候。大家仔细想,刚才说的短期挺好用的策略大多是概率事件,只要是概率事件,它就不太符合我们长期理财的目标。因为从长期来看,随机事件中的小概率事件是有很大可能会发生的,是控制不了的。

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从长期的投资策略上,应该怎么样去调整我们的仓位?如果追求长期风险很低,我觉得只有一个办法,市场比较便宜的时候,或者我们关注的股票比较便宜的时候,我就高仓位,不要去动它,因为我不知道动的对和错。等到市场或股票有比较高的泡沫的时候,可以根据情况再去减仓。一个很大的牛熊,才有做波段的机会,这是仓位选择。在很长的时间贯彻一个低买高卖的原则,大概率是不会出错的。这是投资策略层面中的一个策略的探讨,其他的投资策略大家都可以去以此一起去探讨,剩下的就是品种的风险。

     

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关于品种风险的探讨。

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当我们采取长期思维的时候,可能就不考虑两三年、三五年的机会了。比如我当时出来做公募基金的时候,有一个很朴素的想法,怎么能找到让我踏踏实实放心持有10年的股票?平时不管市场怎么波动,不管经济怎么波动,这支股票可以持有10年。回到我们前面说的,短期的博弈机会就很难找到这样的股票,需要企业本的价值创造,而不是市场博弈。企业创造价值,而且还低风险,别小看这个目标,其实在二级市场要找到一个持有10年的股票,肯定还是很难的。为什么?因为大家都知道,其实大部分企业的寿命都不是特别长。二级市场跟一级市场不一样,一级市场可能从公司成立三五年就可以投资,上市之后就可以退出,不需要公司存活特别长久。但是二级市场投资的上市公司一般都已经有10-20年甚至更长时间的历史,假设我想持有一个上市公司10年以上,那么就意味着这个公司的存活时间可能超过30年甚至更长。

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这就引申出另外一个问题,在中国甚至全球,什么样的公司才有可能活到三五十年,什么样的公司能活过五十年一百年。更难的是,仅仅存活的时间长也是不够的,因为我们投股票市场,我们主要投的是公司的增长率。不能投了10年下来,最后获得一个债券的收益率,那么客户是不干的。所以,我们是要找能够存活三五十年甚至更长时间,并且能活的很好、还能不断创造更高价值的公司。
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拥抱知识经济时代。
如果考虑寻找活的时间很长并且能不断创造价值的公司的话,我就得回归到经济领域了。因为股票市场,从长期来看,是被经济的运行规律决定的,所以不管从个股还是从仓位的策略来说,都需要去了解客观经济规律。
现在整个全球的经济体系正处于一个快速的长期的看不到头的转型过程中。那么经济转型这件事是我们避不开的,我们必须得看,因为我们不看的话,就很难长期赚到钱。
怎么看待这样一个经济转型,和经济转型对资本市场规律变化的影响呢?现在这个时间点,我认为经济转型从表面上看,是工业化向数字化、智能化的转型,其实背后是我以前提到的一个概念,是有形经济向无形经济的转型,是从制造业或者工业经济向知识经济转型,那么知识经济它有些什么规律?知识经济跟我们以前30年的经济有什么不一样,这个是非常重要的。经济的转型其实背后是价值创造的来源、动力源的转型。
当前困扰很多投资者的问题是估值,估值是每个人绕不过去的,经济转型了之后,其实我们要评估的价值已经变了,如果我们的估值方法不跟着转型的话,当然是很难赚到钱。
工业经济的时候,代表性的经济主体是工厂,工厂里面的劳动力它也创造价值,但是它不应该是创造价值的主体,工厂里面最重要的是机器设备。劳动力和机器设备实际上创造的价值差异是不大的,虽然设备的性能有好有坏,但是差异也不是特别大,所以在工业化和制造业的时候,机器设备和技术是创造价值的主体。所以A股市场股票,过去30年工业化、城镇化过程中,很多时候是同涨同跌,特征是很强的。当然也有发展初期的因素,主要还是企业的价值创造相对均衡,企业与企业之间的差异不大,都能活下来,行业与行业都能够并行的往前走,也都能活下来。
所以在那个时候我们不特别管公司的差异,我们管指数。牛市来了,要冲进去,只要相对理性应该还是能赚到钱,熊市来了,不逃出来,多少都会跌一些。那个时候是同涨同跌的,但是现在,为什么同涨同跌的这个特征,特别是从2016、2017年以来完全变了。
其实背后就是经济转型,最近10年有个时髦的词,叫颠覆。颠覆机器、颠覆设备,颠覆技术,颠覆盈利模式,那么怎么去颠覆?人、团队、组织,人的智慧是能颠覆一些东西,这就是经济转型的本质,是价值创造的核心力量,由机器设备、技术,向人的智慧转移。
以前是工厂,现在到处都是产业园。产业园和工厂有什么区别?产业园服务的不是机器,是人,是把有知识的一些人有效的组织起来,这里面有经济利益的组织,也有价值观、企业文化的组织,这个变化其实就是创造价值的主体在变。
未来很多年,至少在我们的有生之年,面临的是知识经济时代,已经不是制造业时代,知识经济时代的重要特点是知识不同的人差异特别大。以前设备创造价值,差异不大,不会出现数量级的差异。知识经济所包含的是人的价值观、思维模式、重要的经验等,这个差异很大。
这就是为什么我在2017年7月份的时候,提出了一个观点,在、中国开启了一个超长期,我觉得至少30年的结构型牛市,因为差异性,人的价值创造迁移了。短期博弈,可以不看这些东西,但是长期一定要看价值创造。
2019年有100个左右股票创新高,有1000多只股票创新低。2020年没有那么特明显,但2020年也是差异不断加大,这样的话对未来30年A股市场的规律变化,就不是同涨同跌的,而是差异越来越大。
关于波动的变化。
从今年开始A股市场的规律会有很大变化,可能波动会越来越频繁,而且有的幅度会越来越大。
过去很多年我们每个投资者都有风险,或者波动容忍度,比如说假设由于未来的波动会越来越频繁,幅度会越来越大,会导致我们过去的波动容忍度放到未来的话,可能同一个波动容忍度,你获得长期的平均收益会下降一半左右。
比如说你以前的波动容忍度是15%,你能获得年平均10%左右的长期平均收益,但是如果未来你的波动容忍度只有15%,那么有可能你获得的长期的平均投资收益有可能会低于10%,甚至可能百分之五六的水平,这里量化比较容易理解。为什么波动会越来越频繁,幅度要适当大一点,但是不太会出现像2015年和07、08年那种巨幅的、超级的、或者说是历史上旷日持久的熊市,就是波动频繁,但是不会跌得让你特别难受。
从2018年以来的分化走势,本质上是价值和基本面驱动的市场,超长期的结构性牛市,也是价值和基本面驱动为主。跟我们以前习惯的那种牛熊的行情,特别是资金推动的行情有本质区别。以资金推动为主的市场,会出现这种大幅度的泡沫的现象。
2017年到现在为什么说价值驱动,因为涨的股票都是投资机构或者是基金经理觉得是有价值、甚至长期有价值,这就是价值驱动为主。当然,这个认为的“有价值”,也可能将来有相当一部分被证伪。至少买的时候认为是长期有价值的,所以是价值驱动。我认为现在整个市场并没有很厚的泡沫,因为还没有出现以资金推动为主的行情。
我认为在未来二三十年基本上循着一个节奏:大家认为好的股票,涨多了之后,贵了之后,就轮动调整、下跌,就会有一个波动。波动完之后,起来的还是这些长期觉得比较好的股票,这些股票就会持续再继续创新高。因为前面已经觉得很贵了,现在都创新高了,肯定又更贵了,所以就会有比较大的波动。
我觉得这个是不断的这么循环的,未来一定是这样的,这种情况它就比较符合我刚才说的价值和基本面驱动的,不会出现这种特别大的整个市场的泡沫。所以不太会出现这种旷日持久的熊市。
关于估值的问题。
接下来我们谈一谈大家比较纠结、比较困惑的估值问题。
未来波动加大,最主要的因素就是大家对估值的分歧,在工业化时代、制造业时代,对设备技术的创造价值的评估,大家都很熟练,所以不太会出现很大的分歧,所以那个时候成长空间比较容易一点。但是现在经济已经在转型,在做很大的转型,很长时间的转型,在这种情况下,我们的价值评估体系是要跟着变。
我在以前提到过无形资产估值的问题,如果我们按原先的方法,对看得见的业务看得见的资产评估的话,涨的好股票涨了两三年之后,肯定就觉得贵了。这是我们现在主观的想法,或者相对来说大家比较习惯的主观的想法,过去十几二十年我们用这种估值的方法。但是现在客观的经济世界,它已经不是这样了。当个人的知识是创造价值的主流的时候,传统经济的很多要素对经济的影响就变小了,比如说劳动力人口规模、资本规模增加等就不是那么重要了。
还有在工业经济的时候,创造了巨量的财富就是资本,现在知识经济时代,我们的企业已经不需要工厂了,工厂也有,但不是主流了,我们现在的企业就是产业园,产业园里面都是人的知识人的大脑是资本,所以现在知识经济对资本的需求已经远远低于工业经济,但是工业经济又给我们创造了大量的资本。
未来实际上就是资本规模不能够再创造很大的价值,那么往后看知识经济创造价值的主体是人的知识,人的知识通过服务创新,服务创新里面当然有组织构架、经营理念,经营价值观的创新,包括研发的创新,技术产品研发的创新,在知识经济时代就是创新成了创造价值的主体。
实际上这种就体现在无形资产上,一个人的创新能力,可能大家不好说,当一个团队通过有效的组织让大家都发挥作用的话,它创造的价值,我们用有形的评估方法是很难评估出来的。包括基金公司、券商,我们没有多少有形资产,我们这些人怎么组织起来,这些人他的动力,他的主动性不一样,他们的价值都有很大的差别。所以在这个时间点往后的30年,我们价值评估面临特别大的一个挑战,就是我们怎么对人的知识组织起来之后,创造的价值去评估。
像服务创新、研发创新的这些行业,很多公司它的无形资产远远超过有形资产,那么我们如果看不到,不能够对这一块去做客观的评估的话,我们自然是觉得多贵了。但是如果说你把这些考虑进去的话,那么它的估值就被严重低估。
那么在这种情况下,在未来实际上是无形资产特别厚的这些企业,它逐步的被大家认同的话,它会不断的上涨,不断的去创新高,但是由于很难被多数人去认同,所以涨了一段时间之后,大家可能觉得贵了就会出现比较大的波动,这是关于估值的问题。
资本市场的两大不可逆的变化。
当前资本市还有两个不可逆的变化,将影响我们资本市场的长期运行。
一个是机构投资者话语权和集中度的大幅度上升,增加了真正的价值投资的体量、比重,也能有效的改善整个市场参与者的盈利状况,但是可能也会带来一些需要大家去认识的规律。前面提到的波动会频繁会加大跟这个是关联的,但这个波动也不见得是坏事,只要你认为它只是波动,实际上你心里接受了适应了,它是你获得长期收益的手段。
有个问题要注意,最近十几二十年整个市场的经济体系、信息传播的速度是指数型的上升,导致大家反应的速度,趋同很快。会导致整个经济体系的一些事件冲击,对这个资本市场实际冲击可能是个非线性的,以前可能是一个小事件,对资本市场小的冲击,大事件的资本市场有比较大的冲击。现在可能是不一样的,有可能一个小的事件会引起资本市场一个中等的波动,一个中等的波动会引起市场一个很大的波动。
因为现在的机构投资者,我们过去几十年,接受的是同一个投资体系的教育,我们依赖用来做投资的理论基础,大家是趋同的,甚至咱们用的投资时钟什么这些东西,都是差不多的。甚至对一些事件冲击的所谓风险的规避策略一样,当少数人掌握很多资金的时候,在很短的时间里信息就会快速传播,比如说以前可能20年前,美国发生了什么事,或者国际上发生什么事,可能半个月才会影响我们市场。现在可不一样,现在昨天晚上发生什么事,今天早晨大家都一致行动,所以一个是资金集中了,一个是信息反应快了,而且大家反应的方向一致,就会导致在很短的时间,大家同一个方向去调仓的时候,就会出现非常大的波动。
另外一个不可逆的变化,家庭资产配置会持续向股票市场转移。好的股票竞争品,有房子,有债券资产。根据我们的经济转型的分析,在未来30年房产和债券类资产,很难跟好的股票去竞争。
房子还主要是劳动力人口的刚性需求,当劳动力人口增长乏力,甚至在未来会有可能出现负增长,而且小孩的出生率现在还没有回升的情况下,我觉得未来二三十年甚至更长时间,因为现在年轻人的婚育观念这些都在多元化,所以我们现在没有看到小孩的出生率回升,只有看到小孩的出生率回升,25年之后才会有劳动力人口的回升,所以那个时候房子才会再开始受到比较多的追捧。所以可以预见在未来30年从价值创造的角度来看,房地产是很难给家庭创造很高的价值。
关于债券,主要是工业经济给我们创造了大量资本需求,知识经济不需要那么多资本,这就意味着钱越来越不值钱,这也是为什么我们不去配置银行贷款的上市公司。我觉得因为银行存贷款和债券,它在社会创造价值方面已经由主要的力量,退居次要的地位。
基金投资者,按原先的同涨同跌的股票市场,一旦市场跌了,很多基金投资者就会赎回基金,并且可能退出很长时间不再回来。投资者可能去买房子或者去买债券资产,但是现在是不一样的,现在如果说他把基金赎回去了,好的股票好的基金赎回去了,他去买房子,但是发现房子也有什么收益,反而好的基金还在一直上涨。那么他最后还是要回到股票市场,回到好的股票基金。
所以这两种变化会导致资本市场的调整是有限度的,这种以价值和基本面驱动为主的市场里面,就不会出现像以前那样旷日持久的、让人特别担心的下跌。
2021年6月23日